CDR怎么跟独角兽扯在一起？目前在海外风光无限的中概股又为啥纷纷表态愿意回归A股？

什么是CDR？

说到CDR，必须先说说DR和ADR。

DR（DepositoryReceipts，存托凭证），是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。是基于一般信托制度演变而成的作为一种在国际资本市场上蓬勃发展的投资工具。

以股票为例，存托凭证是这样产生的：某国的公司为使其股票在外国流通，就将一定数额的股票，委托某一中间机构(通常为一银行，称为保管银行或受托银行)保管，由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜台市场交易。存托凭证的当事人，在国内有发行公司、保管机构，在国外有存托银行、证券承销商及投资人。

在美国发行的存托凭证就是ADR（AmericanDepositoryReceipt）。如果发行范围不止一个国家，就叫全球存托凭证(GDR)。但从本质上讲GDR与ADR是一回事。两者都以美元标价、都以同样标准进行交易和交割，两者股息都以美元支付，而且存托银行提供的服务及有关协议的条款与保证都是一样的。

目前中国很多互联网企业，都是通过发行ADR方式在美股上市的。比如：一份京东ADR（JD.US）代表了2股京东的实际股份；而一份百度ADR（BIDU.US）仅代表了0.1股百度的实际股份。

相比于美国存托凭证(ADR)，中国存托凭证(CDR，ChineseDepositoryReceipt)是指为实现股票的跨境买卖，在境外以及中国香港上市的公司把部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行，在境内A股市场上市、以人民币交易结算，供国内投资者买卖的投资凭证。 以ADR为蓝本，CDR可能的运作流程图

据《财新》报道，第一批CDR入围名名单包括8家企业，分别是百度、腾讯、阿里、京东、携程、微博、网易以及舜宇光学（港股）。同一时期，丁磊、李彦宏和王小川等也公开表态愿意回归A股。

那为啥这些公司都在国内，主要业务也在国内？为啥不能直接发A股呢？

这是因为，A股IPO对企业的规模、连续盈利的要求较高，很多科技企业初期规模不大，烧钱阶段难以实现盈利，很难在A股上市。

另外，很多科技公司的股权架构不符合A股的要求。新兴科技公司大多采用的是“同股不同权”模式，即将股票分为A、B两个系列，其中对外部投资者发行的A系列普通股有1票投票权，而管理层持有的B系列普通股每股则有N票（通常为10票）投票权。这并不被A股所允许。

再次，由于从早期开始，对中国互联网公司投资的主力一直来自于海外创投公司，而中国的相关政策对外资设定了多种限制，比如外资控股企业无法获得互联网经营许可等，为了规避对某些行业的外资准入限制，同时绕开监管机构此前对中国公司海外直接IPO过高的财务门槛要求，很多公司采用了VIE的架构。但是，由于VIE结构一直处于国内政策监管和法律的盲区之内，因此存在政策合法性、公司治理和控制权与股权的不匹配、外汇管制、以及税收等几大风险。

所以，早期的科技公司纷纷出走海外上市。

不过，在监管层呼唤独角兽回归A股之前，中概股刚刚从一波低谷中走出来，不少中概股在过去几年中频繁遭到做空机构狙击，纷纷宣布私有化，最多时有40多家中概股接到了私有化要约。

中概股之痛：私有化浪潮前经历了什么

一、VIE

中国企业涉足华尔街的历史最早在1992年。当时，在仰融领导下的华晨汽车，凭借在纽约成功挂牌上市，从纽约股市筹资7200万美元。彻底地解决了金杯的丰田轻型客车CKD组装线的资金不足问题。

从2000年新浪（SINA.US）、网易（NTES.US）和搜狐（SOHU.US）等首批门户网站陆续登陆美国市场以后，中概股群体在美股市场迅速壮大，但是也经历了一波波考验并在2010年前后一度陷入退市和私有化潮的低谷。而肇事者就是“VIE结构”。

所谓VIE（VariableInterestEntities），即可变利益实体，又称为协议控制，其本质是境外上市主体（一般为离岸中心注册的壳公司，如开曼群岛等地）在中国境内的全资子公司通过一系列的协议安排，设定与中国境内持牌实际运营实体之间的控制与被控制关系。国内的运营实体将所有的债务和权益转移给在境内的外资子公司，以换取其“服务和技术”，从而使得境外上市主体在没有控股关系和所有权的情况下，实质上享有国内运营实体的经济利益，并得以实现合并财务报表。

上世纪90年代末，国内对外商直接投资增值电信等领域有着严格的控制，相关法律要求投资外商必须是产业投资者。为此许多国外基金等财务投资者被政策挡在门外，而在当时，国内互联网产业刚刚起步，发展势头迅猛，急需外部资金支持。为绕开限制，国外投资者和国内公司，通过签署一系列合约展开合作，并最终创造出VIE结构。

VIE结构最初是在2000年新浪赴美上市时首次使用，因此也被称作为“新浪模式”。过去十几年间，VIE结构使得国内一大批互联网等新兴行业公司得以成功实现境外上市，或获得境外资金融资，因此极大促进了国内互联网等高新技术行业的发展。目前，VIE结构已成为在境外上市中国公司的一种常见的公司架构安排，赴美上市的几乎所有互联网、教育类等行业的公司都采取了这种协议控制的模式。

Vie结构图

一般来说，典型的VIE结构的设立主要分为以下五个步骤：

首先，公司创始人或管理团队在离岸金融中心如开曼群岛、英属维京群岛等地设立一个离岸公司；其次，该离岸公司与其他股东（如PE、VC等投资机构等）一起设立一个离岸的壳公司，作为境外上市的主体；该离岸注册的境外上市主体在香港设立一个100%控股的壳公司；然后，该香港壳公司在中国境内设立全资子公司（外商独资企业）；最后，该外商独资企业与国内的持牌运营实体通过一系列协议的安排（具体包括控制权、利润转移、股权质押等一系列协议），以实现经济利益的转移。

VIE模式推动了国内互联网等新兴行业的发展和中国企业海外上市的进度，早期的新（SINA.US），百度（BIDU.US），之后的优酷（YOKU.US）、当当（DANG.US）、以及京东（JD.US）等公司均是采用这种架构成功登陆美股市场。

但是，VIE结构一直处于国内政策监管和法律的盲区之内，一直存在政策监管、外汇管制、税收等方面的风险，尤其是，在公司治理和控制权上，境外上市主体虽然享有内资公司的经济收益，但是在VIE协议的隔断下却并没有实际的控股权，因此可能造成无法参与经营管理；同时造成上市公司股东意愿和境内运营实体实际控制人意愿之间的脱节。2011年的支付宝股权之争，以及2012年双威教育（CAST.US）的境外控股股东与国内经营实体实际控制人之间的控制权纠纷便凸显了VIE协议的脆弱性。也让国外的投资者对采用VIE架构公司产生深刻的质疑，给所有采用VIE架构的中概股产生了强烈的冲击。

二、支付宝事件与新东方VIE风波

支付宝原本是阿里巴巴集团通过其在开曼群岛注册的全资子公司AlipayE-CommerceCorp100%控股的外商独资公司，但是为了获取国内第三方支付牌照，阿里巴巴集团在2009年和2010年分两次将其支付宝的股权转让给纯中资背景的浙江阿里巴巴电子商务有限公司，使支付宝成为内资持股公司。而在转让的同时，阿里巴巴集团通过VIE协议安排继续控制支付宝，并享有其经济利益。

然而在2011年发放牌照前夕，在未获得外资股东正式同意的前提下，马云单方面终止了支付宝与阿里巴巴集团之间的协议控制，阿里巴巴的外资股东因此失去了支付宝的所有权益。虽然此后该事件最终得以和解，但却给市场留下了深深的阴影。

接下来的新东方VIE风波更是加剧了中概股的信任危机。

相比之下，2012年7月发生的新东方VIE风波与支付宝事件有本质上的不同。新东方调整的是其国内运营实体“北京新东方”的股权结构，将此前11位股东持有的股份集中为俞敏洪100%持有，并没有涉及与境外上市主体之间的VIE协议，因此本质上也没有损害海外投资者的利益。新东方的本意是为了加强公司治理，以防止出现类似于支付宝单方面更改其VIE结构的事件，进而更好的维护美国上市公司股东的利益。

但是由于此前支付宝和双威教育的前车之鉴仍历历在目，海外投资者对此类事件异常敏感、闻风色变；再加上SEC也因此介入了调查，更是近一步加重了市场的恐慌情绪，使得新东方单日暴跌超过了34%，而一大批在美上市的中概股也因此受到明显波及。

雪上加霜的是，信任危机下很多中概股被做空机构盯上。从2010年6月开始，以浑水（MuddyWaters）、香橼（Citron）为代表的第三方研究机构接连发布质疑中国公司的卖空报告。数据显示，在2010年至2012年的中概股信任危机中，超过30只中概股遭到各种诉讼和做空，其中部分公司如绿诺国际（RINO.US）、中国高速频道（CCME.US）、东南融通（LGFTY.US）和多元环球水务（DGWIY.US）等还深陷造假丑闻，并最终被迫退市。

一些知名企业如奇虎360（QIHU.US）、分众传媒（FMCN.US）、新东方（EDU.US）和网秦（NQ.US）也频繁遭到做空机构的质疑和做空，这明显损伤并打击了投资者对于整体在美上市中国公司的信心和情绪，使得中概股面临严重的危机。

三、中概股低潮与私有化浪潮

在美国的遭遇，也许让江南春心生去意，分众传媒启动私有化并于2015年底通过借壳上市方式回归A股。2013年分众传媒宣布私有化退市之前，公司市值约为26.46亿美元，相当于人民币165亿元。2015年回归A股的时候，分众传媒估值高达457亿元，是退市前的2.77倍。国内的估值远远高于相同资产在国外资本市场的估值，嗅觉灵敏的资本立马闻到了其中的套利机会，众多机构参与到中概股私有化中，超过40家公司收到私有化要约。

不过想回来，其实没那么容易的。所谓成也萧何败萧何，当年帮助中概公司出海上市的VIE结构，在私有化回归A股过程中首先就要拆除。

所谓拆除VIE的核心，就是解除这一系列因特殊需求而设立公司签署的转移利润的协议，将外商独资企业变成内资企业，需要将相关公司进行注销，以及境外资本机构回购股份的问题。为了达到这一目的，需要资金方配合，和原有投资者的沟通，以及一系列基金和基金管理公司等的商议。简单来说，就是外资股东要退出，内资股东要进入。内资付现金给外资解除前述咨询服务公司和境内实体公司之间业务、债务等所有协议。境内实体公司经营企业实际控制主体变更。

拆除VIE后，接下来企业需要考虑是自己上市，还是借壳上市，差别就是后者用时较短，而最大的阻力则是对盈利的要求。

目前，私有化退市回来的，分众传媒、巨人网络、360，都不约而同选择了借壳上市的方式。而陈天桥旗下的盛大游戏也已经确定壳，预计今年上半年完成资产注入。

不过，随着大量资本参与到中概股私有化退市，企图借壳或者IPO回归A股上市套利后，也让监管层有了警觉。2016年5月，消息称证监会拟暂缓中概股企业国内上市，中概股回归国内借壳、重组、IPO可能受限制。消息一出，此前宣布私有化的中概股齐齐跳水。对此，证监会回应称，近3年已有5家在海外上市的红筹企业回到A股市场上市。市场对此提出了一些质疑，认为这类企业回归A股市场有较大特殊性，境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注。证监会注意到市场的这些反映，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。

这一回应虽未明确限制中概股回归，但也提醒着中概股这一实现市值快速翻倍的资本手段终会在某天受到限制。不止证监会限制中概股回归的传言，战略新兴板开板的不确定性，外汇管制的严格及私有化背后买方团、资本的利益纷争都会制约中概股的回归之路。

结语

如今，监管层表态以CDR方式迎接中概独角兽回归，貌似为中概股回归A股勾勒了另外一条路径。不过，CDR依然面临着中国特色的问题。比如国内的资本市场是封闭的，人民币不可以自由兑换，这两点使得CDR不能与基础股票互通。这点就跟ADR大不相同。

ADR的流通盘是根据投资者和市场的需求随时变化，存托人随时按ADR市场需求給托管人发出指令在当地市场买入和卖出相应的基础债券。不能互通的CDR只能以固定盘子发出，更像是一只独立的股票。这样它的走势与基础股票之间很可能完全不同。CDR可能造成进一步的市场分割，带来巨大的套利机会，两边市场可能产生大幅波动，不利于市场长期稳健发展等。

总之，CDR因为不能互通的性质，完全失去了“存托凭证”的基础特征，更像是借“存托凭证“概念生造出来的一个极具”中国特色“的投资产品。

但是无论如何，陆续将会有更多的中概股回归A股，需要解决的问题依然需要时间、商榷、实践和修改。

【作者简介】

puuuuuma | 格隆汇·专栏作者守得云开见月明——潜心海外中概股掘金

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